Strukturierte Produkte: Zusätzliche Chancen durch hybride Payoffs

Der Markt für strukturierte Produkte wächst dynamisch. Dies gilt sowohl für Asien und Europa als auch mittlerweile für die USA. Ende 2006 waren in Europa geschätzte 580,93 Mrd. Euro in strukturierten Produkten investiert, was einem Anstieg von 15% im Vergleich zum Vorjahr entspricht.1 In Deutschland wuchs der Markt in 2006 sogar um 30%, so dass sich das investierte Kapital in strukturierten Produkten auf nun etwa 121,7 Mrd. Euro beläuft.2 Damit ist Deutschland der zweitgrösste europäische Markt nach Italien (132 Mrd. Euro) und vor Spanien (87,5 Mrd. Euro).3

Laut Arete Consulting, dem Betreiber der Internetseite structuredretailproducts.com, beziehen sich in Deutschland 55,04% der emittierten Produkte auf Einzelaktien, 19,91% auf Aktienindizes, 13,86% auf Aktien- und Indexkörbe, 5,19% auf Zinsen, 4,60% auf Commodities und 0,72% auf "andere" Basiswerte wie z. B. Fonds. Nur 0,68% der emittierten Produkte beziehen sich auf Währungen (Foreign Exchange bzw. FX).

Das vergleichsweise schwache Abschneiden der Kategorie FX liegt zum einen daran, dass europäische Investoren traditionell eher in Zins- und Aktienprodukte investieren. Zum anderen ist das dem Markt zugängliche Sortiment an strukturierten FX Produkten bislang relativ klein. Erst in jüngerer Zeit wurden die in Deutschland bereits etablierten Optionsscheine auf Währungen durch strukturierte Zertifikate ergänzt. Als populär erwiesen sich in dieser Hinsicht zum Beispiel Strukturen, welche die Performance sogenannter Carry Trades widerspiegeln. Im Rahmen eines Carry Trades leiht sich ein Investor Geld in einer Niedrigzinswährung, um es anschließend in einer Hochzinsswährung anzulegen (z. B. short japanische Yen gegen long US Dollar oder Emerging Markets Währungen wie z. B. türkische Lira oder brasilianische Peso). Dabei entsteht ein Währungsrisiko bezogen auf den Zeitpunkt, zu dem diese Position wieder geschlossen werden muss.

Die Carry Trade Zertifikate zeigen beispielhaft, dass das dem Investor zur Verfügung stehende Spektrum an Auszahlungsvarianten immer vielfältiger wird. Doch zusammen mit den Auszahlungsvarianten wuchs über die vergangenen Jahre auch die Auswahl an Basiswerten. Neben den klassischen Underlyings wie Aktien und Renten sind nun insbesondere auch alternative Assetklassen wie Hedge Funds, Commodities oder Private Equity stärker in den Vordergrund gerückt. Der Grund für die wachsende Beliebtheit dieser Anlageklassen ist nicht nur deren gute Performance über die letzten Jahre, sondern auch deren niedrige Korrelation zu den sogenannten traditionellen Assetklassen Aktien und Zinsen. Untereinander schwach korrelierte Assetklassen helfen dabei, ein Portfolio effizient zu gestalten bzw. das Risiko-Rendite Profil zu verbessern.

In Asien, wo strukturierte FX Produkte eine deutlich dominantere Rolle spielen als in Europa, werden Währungen schon seit vielen Jahren als eigene Assetklasse angesehen. Dies erscheint vor dem Hintergrund, dass Währungen sich ebenfalls durch eine nur schwache Korrelation zu den traditionellen Assetklassen auszeichnen, verständlich (Darstellung 1).

Durch die von Risk durchgeführte Wahl zum "Currency Derivatives House of the Year" hat die Derivate-Branche der Royal Bank of Scotland (RBS) Anfang 2007 eine führende Position in Derivaten auf Währungen bestätigt. Ein Großteil der strukturierten FX Produkte, die von der RBS aktiv gehandelt werden, beziehen sich derzeit auf Körbe bestehend aus verschiedenen Emerging Markets Währungen. Das starke wirtschaftliche Wachstum insbesondere in den asiatischen Ländern führt bei vielen Investoren zu der Annahme, dass auch die Währungen dieser Länder an Wert gewinnen werden. Ein stark nachgefragtes Produkt in diesem Kontext ist die Basket Option mit "Rainbow" Auszahlung. Der Rainbow Mechanismus bewirkt, dass am Ende der Laufzeit die Gewichtung der einzelnen Währungen abhängig von deren Performance erfolgt. Die Währung, die am besten abschneidet, bekommt die höchste Gewichtung und diejenige, die sich am schlechtesten entwickelt, die geringste bis gar keine Gewichtung. Diese Option können Anleger ideal einsetzen, wenn sie in den Währungen verschiedener Emerging Markets investiert sein möchten, sich jedoch schützen wollen, falls die Währungen in einer oder mehrerer der Regionen unter Druck kommen.

Darüber hinaus kann festgestellt werden, dass immer mehr Investoren nach Produkten fragen, deren Rückzahlung sich durch die Performance eines quantitativen Handelsmodells bestimmt. Dieser auch auf dem Aktienmarkt erkennbare Trend wird auf der FX Seite insbesondere durch die dynamische und regelbasierte Auswahl von Carry Trades umgesetzt.

Im Portfoliokontext können strukturierte Währungsprodukte ebenfalls einen wertvollen Beitrag leisten. Dies liegt sowohl an der niedrigen Korrelation dieser Anlageklasse zu den traditionellen Assetklassen, als auch an dem Performance-Potential des Produktes bei durchdachter Strukturierung. Da die Royal Bank of Scotland sowohl in den Bereichen Currency Derivatives, Fixed Income Derivatives und Equity Derivatives aktiv ist, kann die Bank Portfolio-Lösungen anbieten, die verschiedene Assetklassen in nur einem Produkt miteinander kombinieren. Mit diesen sogenannten hybriden Produkten können Anleger Payoff-Profile erwerben, zu denen sie sonst keinen Zugang haben. Diesbezüglich erwiesen sich in den letzten Jahren insbesondere sogenannte "Best-of Allocation" Produkte als beliebt. Mit diesen Produkten erwerben Anleger das Recht, bei Fälligkeit eine Auszahlung basierend auf der besten von verschiedenen exante vorgegebenen Gewichtungen zwischen z. B. Renten, Aktien und Gold zu erhalten. Im Gegensatz zu dieser Art von "Portfolio-Optimierung" können hybride Produkte jedoch auch dazu verwendet werden, um eine bestimmte Assetklasse, z. B. Aktien, besonders zu betonen.

Dieses hybride Produkt bietet die Möglichkeit einer 100%-igen Partizipation an der positiven Performance des DAX Index bei einer Laufzeit von nur einem Jahr. Eine vergleichbare, reguläre Call Option auf den Index würde derzeit nur eine Partizipationsrate in Höhe von etwa 39% bieten.

Die finale Partizipationsrate des hybriden Produkts ist abhängig von der Entwicklung des EUR gegenüber dem USD. Steigt der Euro bei wöchentlicher Beobachtung nicht auf über 1,39 USD, so beträgt die finale Partizipation 100% an der Auszahlung des DAX Calls. Ausgehend von einer anfänglichen Partizipationsrate in Höhe von 0% verbessert sich dieser Wert um 1/52 für jede Woche, die der Euro unter 1,39 USD notiert. Der Rückzahlungsbetrag bei Fälligkeit ergibt sich aus der bei 0% gefloorten Performance des DAX Index multipliziert mit der erreichten Partizipationsrate und dem Wert des Up and In Calls bei Fälligkeit. Dabei kann es aufgrund der schwachen Korrelation zwischen dem Aktienindex und dem Wechselkurs sein, dass sowohl der DAX Call als auch der EURUSD Up and In Call bei Fälligkeit einen inneren Wert aufweisen. In diesem Fall macht der Investor einen Gewinn solange die Auszahlung des DAX Calls die Auszahlung des EURUSD Up and In Calls überkompensiert.

Die dem Produkt beigefügte FX Komponente bietet bzw. finanziert dem Investor die Chance, die Call-Partizipationsrate auf 100% zu steigern. Dabei ist der Anleger im Rahmen dieses hybriden Produkts long USD und short EUR.

Darstellung 2 zeigt hypothetische Kursentwicklungen für den DAX Index und den EURUSD Wechselkurs. Die DAX Performance nach 1 Jahr beträgt 25%, der EURUSD Wechselkurs schliesst bei Fälligkeit unter der Barriere von 1,39 USD, d. h. der Up and In Call ist nicht aktiv. Da der Wechselkurs während der Laufzeit die Barriere jedoch an 12 Wochenstichtagen verletzt hat, beträgt die Partizipationsrate nicht 100% sondern 100% - 12/52 = 76,92%. Die finale Auszahlung würde sich demnach auf 100% + 25% x 76,92% = 119,23% belaufen.

Beispiel 2: Indexanleihe (Reverse Convertible) mit FX Komponente (Indikation)

Emittent: RBS plc

Währung: EUR

Preis: 99%

Laufzeit: 1 Jahr

Kupon: 12%

Basispreis: 100%

Basiswerte: DJ EuroSTOXX 50 Preis Index

EURUSD Wechselkurs

Rückzahlung: max (0%, min (100% + Kupon, (100))

Diese hybride Indexanleihe ist mit einem Kupon in Höhe von 12% ausgestattet. Eine vergleichbare, nicht-hybride Indexanleihe würde derzeit nur einen Kupon in Höhe von etwa 8,75% bezahlen. Der höhere Kupon dieser Anleihe wird durch die hinzugefügte FX Komponente finanziert.

Sollte der USD bei Fälligkeit gegenüber dem EUR gestiegen sein, so werden sowohl Nominal und Kupon als auch die Performance des Index mit der Entwicklung des Wechselkurses multipliziert und somit reduziert. Da der 1-Jahres EURUSD Terminkurs derzeit jedoch höher notiert als der Spotkurs, ist die risikoneutrale Wahrscheinlichkeit eines USD Anstiegs geringer als die eines EUR Anstiegs, was im Rahmen dieses Produktes für den Investor von Vorteil ist. Anders formuliert ist die theoretische Wahrscheinlichkeit, dass der Kupon in Höhe von 12% realisiert werden kann, relativ hoch.

Bei diesem Produkt gilt es zu beachten, dass Kupon und Nominal durch die negative Performance des Wechselkurses zwar reduziert werden können, der Put jedoch im Fall einer positiven Indexperformance bei Fälligkeit keinen inneren Wert aufweist. Diese Konstellation kann sich aufgrund der niedrigen Korrelation der beiden Assetklassen ergeben. Der EUR dürfte in diesem Fall sogar von derzeit etwa 1,36 USD bis auf knapp 1,32 USD fallen. In diesem Szenario würde die hybride 12% Indexanleihe den gleichen Ertrag wie die reguläre 8,75% Indexanleihe erzielen (break even).

Einen noch attraktiveren Kupon in Höhe von 17% würde die Anleihe zahlen, wenn die Rückzahlung an die Wertentwicklung von USDEUR anstelle von EURUSD gekoppelt wäre. In diesem Fall wäre der Investor long USD und short EUR. Zum einen finanziert der implizite Carry Trade in diesem Beispiel zwar den hohen Kupon. Zum anderen erhöht sich jedoch auch die theoretische Wahrscheinlichkeit einer negativen Performance des USD, da dieser aufgrund der Zinsdifferenz zwischen den USA und Europa unter Abwertungsdruck steht.

1. www.structuredretailproducts.com

2. Derivate Forum - Stand vom 28. Februar 2007

3. www.structuredretailproducts.com - Stand vom 8. Mai 2007

Tamas Korchmaros

Currency Derivatives Structuring

T. +44 (0)20 7085 1600

E. Tamas.Korchmaros@rbos.com

Moritz Seibert

Equity Derivatives Structuring

T. +44 (0)20 7085 0556

E. Moritz.Seibert@rbos.com

Annabelle Wegner

Structured Investor Products - Sales Germany/Austria

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E. Annabelle.Wegner@rbos.com.

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